專案融資風險之評估與分析

(一)整合性風險評估與分析模式 (IRAM)

整合性風險評估與分析模式（IRAM）說明

執行步驟:

步驟1.整合性風險

1.1風險屬性識別:由文獻探討所獲得之各種風險屬性的分類 重新分類後的風險屬性-模糊集群分析（逐步集群法）,由較無系統性的風險屬性分類中得到系統性的分類

1.2風險評等:各風險屬性的風險等級與重要性(語意變數）

    整合性的風險等級指標

  （TR）（明確值）:係二維的模糊集合運算,以多值的模糊理論所獲得之風險評等更符合實際的決策情境

1.3風險調整折現率之決定:投資計畫的風險等級（明確值）、風險調整值（語意變數）、風險溢酬、風險調整折現率（RADR,）（明確值）、CAPM觀念的運用-以多屬性的風險調整折現率取代單屬性的風險調整折現率

步驟2整合性風險分析（資金成本分析）

2.1傳統的NPV分析

現金流量、RADR、投資計畫的淨現值、資金成本、淨現值分析法，敏感度分析法、外部性效果-以傳統的NPV分析結果為「基礎個案」，作為比較實質選擇權與政府補助政策效果的基準。

2.1.1政府無補助情況下的傳統NPV分析、現金流量、RADR、政府無補助情況下的投資計畫淨現值與報酬率、資金成本、淨現值分析法，敏感度分析法-尋找出「基礎個案」的淨現值。

2.1.2政府有補助情況下的傳統NPV分析:現金流量、RADR、政府補助政策、投資計畫的淨現值、資金成本、資本報酬率、淨現值分析法，敏感度分析法、外部性效果-以傳統的NPV法分析政府補助政策的效果。

2.2擴展的NPV分析:現金流量、RADR、政府補助金額、實質選擇權的資料（u,d,R,N） 投資計畫的擴展淨現值、實質選擇權價值、資金成本、資本報酬率 Binomial Lattice Model, Sensitivity Analysis、外部性效果、以擴展的NPV法分析政府補助政策與實質選擇權的效果

2.2.1政府無補助情況下的資金成本:現金流量、RADR、延遲/擴張選擇權的相關變數、投資計畫的擴展淨現值、資金成本、選擇權價值、資本報酬率Binomial Lattice Model, Sensitivity Analysis，經由實質選擇權分析探討風險管理的彈性

2.2.1.1採用延遲選擇權的效果:現金流量、RADR、延遲選擇權的相關變數、投資計畫的擴展淨 現值、延遲選擇權價值、資金成本、資本報酬率、Sensitivity Analysis, Binomial Lattice Model, 以實質選擇權分析探討延遲選擇權的效果

2.2.1.2採用擴張選擇權的效果:現金流量、RADR、擴張選擇權的相關變數、投資計畫的擴展淨現值、資金成本、擴張選擇權價值、資本報酬率、Binomial Lattice Model, Sensitivity Analysis，經由實質選擇權分析探討成長選擇權的效果

2.2.2政府有補助情況下的資金成本:現金流量、RADR、延遲/擴張選擇權的相關變數、政府補助政策、投資計畫的擴展淨現值、實質選擇權價值、資金成本、資本報酬率Sensitivity Analysis, Binomial Lattice Model、外部性效果）、透過擴展NPV分析探討管理彈性、以外部性說明政府補助效果。

2.2.2.1採用補貼政策與延遲選擇權的效果:現金流量、RADR、延遲選擇權的相關變數、政府補助政策 投資計畫的擴展淨現值、資金成本、資本報酬率、實質選擇權價值Binomial Lattice Model, Sensitivity Analysis、外部性效果、以擴展NPV分析與外部性探討管理彈性與政府補助效果

2.2.2.2採用補貼政策與擴張選擇權的效果:現金流量、RADR、擴張選擇權的相關變數、政府補助政策、投資計畫的擴展淨現值、實質選擇權價值、資金成本、資本報酬率Sensitivity Analysis, Binomial Lattice Model、外部性效果 經由擴展NPV分析探討管理彈性、並以外部性探討政府的補助政策。

(二) IRAM的理論架構

因為IRAM包括「整合性風險評估模式」與「整合性風險分析模式」兩部份，因此以下即依此說明IRAM的理論架構：

1.整合性風險評估模式之建構

「整合性風險評估模式」又包括「風險屬性識別」與「整合性風險評等」兩部份：

（1）風險屬性識別

在風險屬性識別時係採用模糊集群分析，其分析方法如下列所述：

A.模糊集群分析

通常我們要把所接觸到的事物（或樣本），按其特性、用途進行分類，這種分類的過程，稱為集群分析（clustering analysis）。一般對於事物進行分類似乎不難，但若某一對象比較複雜，影響他們分類的因素又很多時，則分類問題即會變得相當複雜。集群分析方法應用得十分廣泛、發展也非常快速，但是因為事物間的界線往往不一定很清晰；因此，必須求助於模糊數學，因而產生了「模糊集群分析」（fuzzy clustering analysis）（Klir and Yuan，1995；闕頌廉，民80年）。

模糊集群分析方法有兩種，第一種為「系統集群分析法」，它先以相關係數或距離法等建立模糊相似關係，然後再進行集群。第二種方法為「逐步集群法」，它是為了克服系統集群法計算量過大的缺點，先將樣本進行概略的分類，然後再按照某種最優的原則進行反覆修改，直正分類至儘可能合理為止。

在探討專案融資的風險屬性時，發覺多位研究者所提出的風險屬性有重疊及遺漏之處，為了獲得較完整的風險屬性範圍，將Chance等八位學者所闡述的風險屬性綜合歸納之後採模糊邏輯中「逐步集群法」進行分析。

B.風險屬性之模糊集群分析

在進行逐步集群法分析時，本論文採用了「相似矩陣」的概念進行分析，其分析的演算法如下：

步驟一、以 中的一個數來代表兩個屬性相互比較之後的相似程度。例如：兩個風險屬性「完全相似」時，以1表示；若兩個風險屬性「相當像」時以0.8來表示；若兩個風險屬性「有點像」時，以0.6表示；若兩個風險屬性「不太像」時以0.4來表示；若兩個風險屬性「基本上不像」時以0.2來表示；若兩個風險屬性「根本不像」時，以0來表示。兩兩比較之後得到模糊相似矩陣 。

步驟二、將模糊相似矩陣透過模糊邏輯之max-min多次合成運算 ，直至 且合乎模糊矩陣之自反性、對稱性、傳遞性之等價布爾矩陣。

步驟三、以前述所得之等價布爾矩陣，採用 原理，得出若干個合適的分類。

（2）整合性的風險評等

此一步驟的目的在建構整合性風險評等模式、決定風險屬性與風險屬性重要性之模糊數函數、計算風險的模糊歸屬函數等三部份。

依據Lee(1996)與吳文明（民89）所提出模糊評等模式評估資訊系統的風險與服務品質之方法，本論文綜合其架構並加以推演為「整合性風險評等法」，將投資計畫的整體風險由上而下的加以分解至最基層的風險次屬性，再由下而上依同項的風險次屬性與風險屬性的重要性、風險性相乘，複依據同階層相加的原則，計算出整合性風險評等，計算過程中採用模糊邏輯運算。

依據Buckley（1984）的說法認為求解模糊運算的方法有模糊數平均值、中位數、極大值、極小值等，本論文在整合性風險評估模式的求解時係採用群體決策法，故適用「模糊數平均值法」的分析方式。

（3）風險調整折現率(RADR)之決定

在建立現金流量模型以評估專案融資的價值、風險與自償性時，首要的工作就是如何選擇正確反應專案融資風險的「折現率」，並使用此一折現率作為計算專案的投資收益、淨現值與投資策略。其中「資本資產定價模式」是最廣泛使用的方法；依據此一模式專案的資金成本係由專案的風險因素加以調整的一種合理之專案投資收益率。換言之較高風險的投資應獲得較高的收益，不同的風險其資金成本亦不相同。

援用CAPM的觀念探索性地研究以利率風險結構為基礎之債務性專案融資的風險調整折現率，亦即以模糊多屬性決策方法考量專案融資的風險多屬性特質，經由群體決策評估之後得到整體風險的評等（TR），再依序得到風險調整折現率中風險溢酬的「替代變數」。其估算步驟如下：

步驟一、以本節前述的方法計算出整合性風險等級TR)。

步驟二、再以模糊多屬性決策方法求得不同風險等級風險溢酬的替代變數。

步驟三、將此風險溢酬代入類似CAPM模式之債務性專案融資的RADR公式。

則債務性專案融資的「風險調整折現率」如下式所示：

2.整合性風險分析模式之構建

經由前述之整合性風險評估求得專案融資的資金成本（風險調整折現率）之後，下一步驟即在建構「整合性風險分析模式」，亦即要進一步探討投資計畫在政府有無補助政策及企業是否採用實質選擇權對資金成本與投資計畫自償性的影響，此處分別以「傳統NPV法」與「擴展NPV法」來建構分析模式。

（1）傳統NPV分析

傳統NPV分析又可區分為政府有無補助政策兩種情況：

A.政府無補助情況下的「傳統NPV分析」:以 表示政府無補助情況下的「傳統NPV分析」

此處的資金成本即現金流量的折現率 為整個投資計畫的加權平均資金成本（WACC）。

B.政府有補助情況下的傳統NPV分析:以 表示有政府補助情況下的「傳統NPV分析 」

（2）擴展NPV分析

由於「擴展NPV分析」 為「傳統NPV分析」與「選擇權價值」之和，在計算時須同時估算選擇權的價值。本論文係採用「二項方格法」(Binomial Lattice Method)來評估選擇權價值。則採用「二項方格法」計算之後不同的實質選擇權其C值如下所示：

1、延遲選擇權：延至下一期投資

2、擴張選擇權：增加投資 擴大規模

（3）政府有/無補助情況下的擴展NPV分析模式

A.政府無補助情況下的擴展NPV分析模式

(A) 採用延遲選擇權

當採用延遲選擇權情況下其擴展NPV為

(B) 採用擴張選擇權

當採用擴張選擇權情況下其擴展NPV

B.政府有補助情況下的「擴展NPV分析」模式

(A)採用延遲選擇權

在政府有補助且採用延遲選擇權情況下，其擴展NPV

(B) 採用擴張選擇權

在政府有補助且採用擴張選擇權情況下，其擴展NPV

經由上述方法所建立之「整合性風險評估與風險分析模式」，具體地建構出公共建設專案融資之評估架構,據以進行個案分析。

作者:許光華,PMP,朝陽科技大學 EMBA執行與副教授

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【專案管理教育訓練】

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作者簡介

林兆誠，東海長宏第36屆學員，並於2010/7/5正式成為PMP的一員。目前於環隆電氣股份有限公司服務。成為PMP之後，善用專案管理的思維並運用在工作上，並延續專案管理的共好精神，將所學的結果做成教案，分享給更多的人。

簡報大綱

1. 何謂專案管理

2. 專案管理的五大流程

3. 專案管理的九大知識領域

簡報特色

在野寶時因推動PLM,發現大家普遍沒有推動專案的概念,因此將專案管理的概念概略說明,而整理成附件的資料,讓各位同事能有一個基礎的概念。

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題目：下列何項是管理利害關係者期望的產出？

答案：

1) 專案紀錄

2) 專案管理計畫書(更新)

3) 企業環境因素(更新)

4) 績效報告

ANS. 2) 專案管理計畫書(更新)

註解：管理利害關係者期望的產出包含：組織流程資產(更新)、變更申請、專案管理計畫書(更新)和專案文件(更新)。